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                            政策空間還有多大?
                            來源:天風證券宏觀研究 發布日期2019-5-17 16:28:13

                            開年以來,財政和貨幣政策的加力提速是經濟韌性超預期的重要因素,經測算發現:1季度公共財政支出的時序進度達到100%、1-4月為96%,均為歷年最快;1季度地方發行新增一般債和專項債已經達到全年限額的56%和31%,融資進度較往年大幅提前(去年同期基本是0);央行至今已降準兩次(1月全面降準100bp、5月中小銀行定向降準),凈釋放長期資金1.08萬億。

                            積極的逆周期政策帶來經濟韌性超預期的同時,也引發了因后續政策空間不足而導致經濟下行壓力再次加大的擔憂。在測算了常規財政和貨幣政策1-4月的使用情況和全年的整體空間后,結果顯示:財政支出和貨幣投放在1季度加力提速后,在4月有所收斂;廣義財政后續仍有一定發力空間;貨幣政策后續總量層面的發力空間有限,但結構層面有較大改善空間。

                            近期中美貿易談判再次出現反復,5月公布的部分4月經濟數據(PMI、出口、社融信貸等)也出現明顯回落,因此政策力度在4月稍有收斂之后,未來可能會在相機抉擇中再度加碼。貨幣方面,近期央行流動性操作更加積極,超額續作 MLF、加大OMO凈投放都是積極的信號,對貨幣政策全面收緊的擔憂消退,政策預期正在重新轉向邊際寬松;財政方面,下半年廣義財政的發力空間仍然不小,預算外的準財政可以彌補減稅降費后公共預算收入的下滑和隱性債務遏止后基建資金的缺口。另外,進一步的結構性政策和對外開放也值得期待,必要時可以對經濟下行壓力和外部環境變化形成有效對沖。

                            不過,即使寬松再度加碼,當前貨幣政策的整體取向仍然是觀察期中的相機抉擇。一方面,與去年底內外交困的悲觀預期相比,當前經濟基本面已經階段性企穩,后續不少結構性政策有望逐步顯現效果;另一方面,近期談判進程雖然有所反復,但劉鶴副總理在第十一輪經貿磋商結束后表示“雙方都有意愿繼續保持磋商”。近期建議關注:(1)5月15日公布的4月主要經濟數據,(2)5月高頻數據的表現,(3)5月26-28日特朗普訪日期間釋放的談判進展信息,(4)6月6日4630億MLF到期的操作方式,(5)6月中下旬3000億美元對美出口商品加征關稅聽證會的動態。

                            對于A股,4月中旬以來進入“N字型”的第二筆,估值修復告一段落之后回歸基本面,5月中上旬的調整是4月中旬以來的延續。分子端,基本面預期面臨二次修正;分母端,中美貿易談判緩和之前,風險偏好將持續受到抑制,但經濟數據階段性回落和貿易摩擦升級提升政策加碼的概率,疊加科創板落地和結構性改革推進的預期,關注5月下旬以后可能出現估值重新修復的機會,屆時有望回歸科創成長的主線。當前位置對市場方向保持樂觀、倉位適當謹慎;在市場內生調整需求和外部高度不確定的環境下,短期看好業績穩健的核心資產;密切觀察基本面和政策面的預期修正,以及貿易談判和改革開放政策的利好兌現。

                            對于利率債,比較難受的階段可能已經告一段落,眾多短期利空基本出盡;大幅調整后,短期具備交易價值,如果5月出現預期修正,則利率仍有向下空間”。目前來看,4月PPI沖高后階段性高點已過,下一個高點可能在4季度,與PPI高度相關的核心通脹壓力不大;無論貿易談判結果如何,市場情緒的再度承壓疊加貨幣政策再度加碼預期,利好利率債。因此短期利空集中釋放后,隨著基本面和政策預期的二次修正,利率債仍然具備交易價值,但需要警惕廣義財政加碼后地方債、政金債等利率債的供給放量沖擊,以及食品CPI超預期快速上行。

                            一、財政政策:1-4月加力提速,后續空間仍存

                            1. 財政力度由內生增長和財政積極性共同決定

                            衡量財政積極性的常用指標是財政赤字率,指某年財政支出超出財政收入的部分占當年名義GDP的比重。但財政赤字只是財政支出超出財政收入的部分,對經濟的實際拉動效果取決于財政支出,因此衡量財政力度需要使用財政支出增速。財政收入增速與名義經濟增速高度相關,因此財政力度(財政支出)由內生增長(財政收入)和財政積極性(赤字)共同決定。

                            如果僅考慮顯性債務,近三年廣義赤字率2016年最高、2018年最低,表明財政積極性2016年最強、2018年最弱;但從廣義財政支出的增速來看,財政拉動經濟增長的力度2016年最強、2017年最弱。預計2019年廣義財政支出增速為近年最高,因此財政拉動經濟增長的力度較強,但廣義赤字率表征的財政積極性低于2016年、高于2017-2018年,接近2015年。

                            2. 1季度財政小幅加力提速,4月放緩,后續仍有空間

                            由于國有資本經營支出只有年度數據且數額較小,因此暫時忽略。按照表1中對2019年各項數據的假設,再假設2019年使用調入資金及使用結轉結余共1萬億(2017年使用1.01萬億,2018年使用1.48萬億),可得今年1季度財政支出同比增長21.8%,略低于2018年1季度的22.9%,但明顯高于2-4季度;今年1季度財政支出占全年財政額度的比重約為23.1%,高于2017年和2018年1季度的19.9%和21.7%。

                            因此今年1季度財政力度較去年稍大,財政支出進度也有一定提前,但“加力提速”的幅度并不十分明顯。

                            隨著1季度經濟數據超預期,4月開始財政支出的力度和進度都有所放緩。將1-4月合并來看,今年1-4月財政支出同比增速回落至12.6%,略高于2018年同期的11.5%;1-4月財政支出占全年財政額度的比重約為27.5%,略低于2017年和2018年同期的28.2%和27.9%。因此,今年1-4月財政力度仍較去年稍大,但財政支出進度已經略低于過去兩年。

                            從剩余空間來看,預計今年5-12月財政支出增速仍高于2018年同期,剩余財政支出占全年額度也略高于2017和2018年。因此,今年余下時間財政政策仍有發力空間。

                            二、貨幣政策:1-4月發力較猛,后續總量空間有限但結構有改善空間

                            1. 總量層面:1-4月貨幣政策發力較猛,中性情境下后續空間有限但好于去年。

                            用新增社融在總量層面衡量貨幣政策力度,今年1季度貨幣政策的力度較大。1季度新增社融較去年同期大幅增長40%,去年各季度均為負增長。假設2019年年末存量社融同比增速為10%/11%/12%,則1季度社融增量占全年增量的比重達到40.8%/37.1%/34.0%,超過2017年和2018年的32.2%和30.4%。因此,1季度貨幣總量層面加力提速比較明顯。

                            與財政類似,4月貨幣融資也明顯放緩。將1-4月合并來看,今年1-4月新增社融同比增速較1季度的40%顯著回落至25%,但仍高于2018年同期的-13%;三種全年社融增速假設下,1-4月新增社融占全年社融增量的比重約為47.6%/43.3%/39.7%,在12%的增速假設下已經接近2017年和2018年同期的39.2%和39.5%。但是以現時情況外推,全年社融增速達到12%的概率偏低,可能在11%左右。因此,即使4月有所放緩,今年以來貨幣政策加力提速仍然比較明顯。

                            從剩余空間來看,三種假設下,今年5-12月新增社融增速為-10%/8%/25%,因此年內余下時間新增社融維持前期增速的概率偏低。考慮到4月存量社融增速回落至10.4%,即使年內震蕩回升至11%,8%的新增社融增速也明顯低于1-4月的25%。因此從總量層面看,假設全年存量社融增速在11%左右,今年余下時間貨幣政策發力空間有限,不過仍明顯強于去年。

                            2. 結構層面:1-4月結構有所改善,后續有望進一步改善

                            我們在此前多篇研判金融數據的報告中強調過,在總量之外也要關注社融信貸的結構,票據等短期類融資多以資金周轉為主,中長期類融資才是長期資本開支的主要來源,是對實體經濟的重要支持。(詳見《預期博弈進入關鍵階段:社融之后的經濟、政策和市場節奏》)

                            將中長期社融定義為“中長期信貸+委托貸款+信托貸款+非金融企業債券融資+股票融資+專項債”,今年1-4月新增中長期社融同比增長19%,已經較2018年同期的-25%大幅反彈。

                            今年余下時間新增中長期社融可能繼續向好:一是委托貸款和信托貸款等表外融資的收縮幅度有望較去年進一步放緩,去年1-4月二者合計收縮4131億,5-12月進一步擴大到1.88萬億,今年1-4月收縮規模降低至2512億,預計5-12月收縮規模僅略高于1-4月;二是中長期信貸比例有望進一步提高,去年5-12月社融口徑下新增信貸里中長期貸款的比例從1-4月的76%下滑至62%,今年1-4月該比例已經小幅回升至65%,如果后續信貸政策不明顯收緊、經濟環境邊際好轉,中長期信貸比例有望小幅提高。

                            假設5-12月委托貸款+信托貸款合計收縮2900億,2019年末社融口徑存量信貸增速12.5%(4月為13.5%),其中65%/70%為中長期貸款,則5-12月中長期社融增速回升至24%/31%;如果信貸增速達到12.9%,中長期社融增速將升至29%/36%。可見今年余下時間雖然貨幣政策難以在總量層面進一步加大力度,但結構層面仍然有一定的改善空間。如果中長期融資占比能有所提高,對實體經濟仍會有較強的支持效果。


                             
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