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                            經濟企穩后政策回撤,如何影響市場?
                            來源:西南證券宏觀研究 發布日期2019-4-19 14:21:44

                            摘要

                            1季度經濟數據顯示經濟企穩。雖然在春節錯位因素、增值稅率調降帶來提前備貨需求等短期因素驅動下,工業產出在3月大幅上行。但前期寬松政策推動的需求企穩也是生產平穩的主要原因之一。需求層面,寬松貨幣環境下,房地產市場繼續強韌,銷售小幅改善顯示房地產周期存在提前見底可能。而地方政府隱形債務管控下基建投資回升緩慢,存在持續低于預期可能,企業盈利偏弱帶動制造業投資繼續放緩。總體來看,需求弱平穩,在短期沖擊退出之后,4月份開始經濟會回到弱平穩態勢。1季度平穩的經濟數據預示著短期穩增長壓力的減緩,1季度顯著發力的財政和貨幣政策存在回撤可能。央行近期降準可能性有限,公開市場資金投放節奏可能也會有所放緩。而從市場影響來看,前期市場預期已經較為充分的反應了經濟企穩預期。單月經濟數據只會改變政策節奏,不會改變政策方向。因而短端利率波動會有所加大,但中樞難以大幅上行。4月初以來債市調整已經較為充分的反應了經濟企穩及相應的政策短期調整,債市繼續調整空間有限。而股市則同樣由于較為充分的反應了經濟企穩預期,因而基本面難以繼續成為股市推升動力。

                            正文

                            1.一季度數據顯示經濟企穩

                            一季度數據顯示經濟平穩。1季度GDP同比增長6.4%,增速與上個季度持平。其中二產是經濟企穩的主要動力,二產GDP在1季度同比增長6.1%,增速較上個季度提升0.3個百分點。二產企穩回升與工業增加值增速回升一致,特別是3月份工業增加值超預期回升一致。3月工業增加值同比增長8.5%,增速較1-2月回升3.2個百分點,顯著超出市場預期。1季度工業增加值平均增速為6.5%,增速較去年4季度提升0.8個百分點。

                            春節因素、增值稅率調降以及前期寬松政策推動的基本面改善,共同形成了3月工業增加值增速超預期回升。3月工業增加值超預期回升部分受春節錯位因素推動,去年春節偏晚形成3月低基數效應。春節位置與今年較為類似的2016年和2008年,3月工業增加值均較1-2月明顯回升,平均回升1.9個百分點。另一方面,增值稅的調降也推升了3月工業增加值。由于今年4月1日起制造業增值稅稅率將由16%調降至13%,因而下游企業為了擴大稅收抵扣量,主動增加備貨,推動制造業加快生產。因而,抵稅規模較大的通用設備、專用設備等行業增加值在3月出現大幅回升,增加值分別較1-2月回升9.7和6.4個百分點至14.1%與16.4%。隨著春節因素的退出,4月工業增加值將再度回落到5.5%-6%左右的弱平穩水平。前期寬松政策推動基本面改善,工業生產向下壓力顯著減輕,或延續弱平穩趨勢。

                            房地產市場繼續呈現韌性。3月數據顯示房地產市場繼續改善。隨著實體經濟資金環境改善,房地產銷售面積小幅回升,3月房地產銷售面積較1-2月提升5.4個百分點至1.8%。銷售回暖推動新開工面積回升,3月增速較1-2月提升12.1個百分點至18.1%。新開工面積增速繼續顯著高于竣工面積增速,推動施工面積增速持續回升,3月較1-2月回升1.4個百分點至8.2%。施工面積回升繼續推升房地產投資,3月房地產投資小幅回升0.4個百分點至12.0%。

                            實體貨幣環境改善有助于房地產銷售提前見底。實體貨幣環境持續改善,社融增速從去年12月開始回升,這將推動房地產銷售增速持續改善。因而實體貨幣環境改善有助于房地產銷售提前見底。雖然棚改貨幣化放緩可能對三四線城市繼續形成抑制,但貨幣大環境改善,以及供給不足情況下房價易漲難跌驅動,房地產銷售可能提前見底,我們預計房地產銷售可能從今年2季度開始企穩回升。而從房地產銷售與投資關系來看,2季度銷售見底意味著房地產投資或將在今年4季度見底回升。相較于此前預期,房地產周期有望提前見底。

                            基建投資回升緩慢,制造業投資繼續疲弱。雖然去年末開始到今年1季度,預算內財政加速發力,去年12月至今年1季度,財政赤字累計同比多增9708億元,地方政府債今年1季度也凈融資1萬億元以上,但受制于地方政府隱形債務管控以及土地出讓收入放緩,整體基建投資資金來源并未明顯改善,基建投資回升緩慢。3月當月基建投資(含電力行業)同比增長3.3%,增速僅較上月提升0.8個百分點。在地方政府債務管控持續情況下,基建投資可能持續低于預期。而企業盈利下行帶動后周期的制造業投資繼續下行,3月當月同比增長3.7%,增速較上月下行2.2個百分點。短期內,企業盈利難以明顯改善,因而制造業投資或將延續弱勢。

                            受增值稅減稅和房地產銷售回暖帶動,房地產產業鏈銷售小幅改善,但居民收入依然偏弱,后周期的消費改善仍需等待。3月社會消費品零售總額較1-2月回升0.5個百分點至8.7%。受增值稅加稅和房地產銷售回暖帶動,3月家電、家具、建筑及裝潢材料等銷售均有所回升,是支撐社會消費品零售總額回升的主要動力。但由于居民收入依然疲弱,今年1季度居民人均可支配收入同比增長8.7%,與去年全年持平,收入增長緩慢決定整體消費改善仍需等待。

                            2.經濟企穩后寬松政策或將出現回撤

                            經濟企穩獲得確認,穩增長訴求下降。隨著去年末以來寬松政策不斷加碼,1季度經濟數據顯示經濟已經呈現出企穩態勢,經濟下行壓力明顯減輕。但另一方面,政策無意推動經濟獲得過高增速,隨著經濟企穩,財政、貨幣等政策均可能出現回撤。

                            1季度財政政策透支了未來空間,財政發力節奏將放緩。1季度財政政策明顯發力,財政赤字同比多增4522億元。而今年2.76萬億的預算赤字僅較去年增加3800億元,即使用預算數據推算的實際赤字,也僅比去年增加5190億元。1季度財政赤字大幅多增基本上透支了未來幾個季度空間。同時,1季度地方政府債集中發行,地方政府債累計凈融資1.2萬億元左右,占到了全年地方政府債新增計劃的近四成。隨著穩增長壓力的減輕,財政政策發力節奏存在減緩可能。

                            央行公開市場操作顯示貨幣政策發力節奏放緩。松緊適度的貨幣政策要求社融要與名義GDP大體一致。1季度名義GDP為7.8%,顯著低于同期社融10.7%的水平。因而未來貨幣政策也存在回撤可能。今日央行減量續作MLF,通過短期逆回購投放資金,就是央行進行政策調整的信號。4月臨近集中交稅期,央行公開市場資金投放少于往年,同時短期內央行不大可能降準,因而,短端利率的季節波動也有可能加大。央行貨幣政策回撤可能會帶來流動性寬松程度減弱。

                            政策調整屬于寬松加碼后的回撤,并非轉向緊縮。財政和貨幣政策后續調整屬于1季度強力寬松后的回撤,而非全面轉向緊縮。在經濟數據僅出現1個月的企穩回升,經濟企穩基礎尚不穩固的情況下,政策不會出現方向性轉變。從政策力度上來看,財政或減緩支出節奏,貨幣政策或減少公開市場資金投放,短端流動性會有波動,但難以系統性趨緊。政策會繼續保持隨時寬松的空間,以保障經濟能夠平穩運行。

                            3.后續市場如何變化

                            債市已經反映了經濟企穩預期,利率繼續上升空間有限。4月初以來隨著經濟數據持續改善,債市出現明顯調整,10年期國債收益率從3.1%左右持續攀升至3.4%左右。目前債市基本上已經反應了經濟企穩預期。我們用CPI、工業增加值、R007月均值和波動率構建的10年期國債利率擬合模型顯示,當前經濟基本面和短端利率對應的10年期國債利率中樞水平為3.4%,與當前水平比較一致,顯示債市已經反映了經濟企穩預期。而未來經濟顯著走強可能性有限,央行寬松政策雖然會有所回撤,但流動性總體寬裕的狀況會保持,短端利率中樞很難大幅上行。因而,長端利率繼續上升空間有限。如果10年期國債利率繼續上行,在基本面并非十分強勁,政策難以方向性趨緊環境下,則可能出現比較好的債券買入機會。

                            股票市場同樣較為充分的反應了經濟企穩預期,基本面難以成為推升股市的動力。年初以來政策轉變、匯率升值以及中美貿易戰緩和推動下,股市悲觀預期持續改善。根據我們之前報告《A股走勢反應了怎樣的宏觀預期?——兼論A股未來走勢》分析框架。截止4月16日,非金融石油石化滾動市盈率為27.0,隱含的未來半年名義GDP增長預期為7.3%,工業企業利潤總額增速預期為1.8%,而今年1季度名義GDP增速為7.8%,與目前市場隱含預期接近,目前工業企業盈利增速甚至低于市場預期。顯示當前市場已經充分反應了經濟企穩預期,基本面難以成為股市繼續上升的動力。而短期如果寬松政策回撤,流動性短期波動將對依賴資金面的成長類資產帶來調整壓力。




                             

                             
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